Het raadsel van de lage rente en de aandelenmarkt

Vanaf vandaag zal Han de Jong met enige regelmaat zijn macro economische visie delen op de site van TradeIdee. Na jarenlang hoofdeconoom van ABNAMRO te zijn geweest is Han recentelijk voor zichzelf begonnen. Han is niet alleen een gerenommeerd en bevlogen professional, maar staat ook bekend om zijn ongezouten mening. Hij is zeker niet bang om een ander geluid te laten horen, en in deze bijzondere tijden is dat een welkome aanvulling.

Zijn interesse ligt vooral op het snijvlak van economie en financiële markten. Zelden is het verschil tussen de beurzen en de reële economie zo groot geweest als nu. Beleggers worden geconfronteerd met verschillende onconventionele maatregelen en navenante marktbewegingen. Wij zijn dan ook als redactie blij om geregeld zijn visie te kunnen delen. Dat doen we in beginsel middels columns, maar binnenkort ook met beeld en geluid. Vandaag trappen we in ieder geval af met zijn artikel over “het raadsel van de lage rente en de aandelenmarkt”.

Het raadsel?

Iedereen weet het, de rente is extreem laag, hier en daar zelfs negatief. Maar hoe komt dat en hoelang blijft het zo? Voor de lage rente worden uiteenlopende verklaringen aangedragen en zeer waarschijnlijk spelen die allemaal wel een rol. Zo wordt gewezen op de lage inflatie, de geringe inflatierisico’s, de vergrijzing, een mondiaal overschot aan besparingen, de relatief gedaalde prijzen voor kapitaalgoederen, de gedaalde groei van de productiviteit, het gestegen welvaartsniveau, enzovoorts.

Vaak wordt de ECB een sleutelrol toebedacht en als boosdoener gezien. Via de officiële tarieven en de grootschalige obligatieaankopen heeft de ECB zeker invloed op de rente. Toch ben ik ervan overtuigd dat die invloed ernstig wordt overschat. Ten eerste daalt de rente al sinds 1980. De ECB bestaat pas sinds 1999. De daling van de rente is daarnaast een internationaal verschijnsel, niet iets dat beperkt is tot Europa.  Dan is de vraag of de centrale bank de markt leidt of omgekeerd. Ik denk dat de markt vaker leidend is dan de centrale bank. En dat is maar goed ook. Waarom zouden de economen en bestuurders in de centrale bank het beter weten dan het collectieve intellect van die honderdduizenden, misschien wel miljoenen mensen die opereren in financiële markten?

En kijk wat er gebeurt in aanloop naar recessies. Steevast keert de ‘yieldcurve’ om voorafgaand aan een recessie. De lange rente daalt onder de korte omdat het collectieve intellect van marktpartijen eerder in de gaten heeft dat een recessie nadert. Pas later verlaagt de centrale bank dan haar officiële rente.

Tijdens het opkoopbeleid is de rente niet gedaald

Dan het opkoopbeleid van de ECB. Dat startte in maart 2015 en werd eind 2018 stopgezet. In de loop van 2019 werden de aankopen weer gestart, maar het is interessant te bezien wat er met de kapitaalmarktrente gebeurde tijdens 2015-2018. Begin maart 2015 was het effectieve rendement op 10-jarige Duitse staatsleningen ca. 0,30%. Eind 2018 was het 0,25%, niet echt een bewijs dat het opkoopbeleid de Duitse rente heeft gedrukt. Ik hoor u denken dat het toch vooral de Italiaanse rente was die naar beneden is gedrukt. Maar dat is gewoon niet waar. Begin maart 2015 bedroeg het effectieve rendement op 10-jarige Italiaanse staatsleningen ca 1,35%. Toen de ECB eind 2018 ophield, was het 2,75%.

De ironie wil dat het effectieve rendement op 10-jarige Duitse staatsleningen juist een structurele daling inzette nadat de ECB was opgehouden met aankopen. Binnen drie maanden was de rente onder nul gezakt en is daar gebleven. De Italiaanse rente zakte nog veel sneller. Sinds de ECB weer is begonnen met het opkopen van obligaties fluctueert de rente zonder duidelijke richting.

Ik zeg niet dat de ECB helemaal geen invloed heeft. We weten niet wat er was gebeurd als de ECB geen obligaties had gekocht en op de markt voor bedrijfsleningen is de stempel van de centrale bank ongetwijfeld aanwezig. Maar we moeten ons realiseren dat de markten voor staatsleningen geen gesloten geheel zijn. Houders van obligaties die door de centrale bank worden gekocht, hoeven het geld niet in obligaties te herbeleggen. Sommigen zullen dat ongetwijfeld doen, maar anderen zullen het geld in andere titels beleggen.

Langer lage rente zullen aandelen een tijdelijke impuls geven

Als ik gelijk heb dat de invloed van de centrale banken op de rente op staatsleningen beperkt is, dan rest de conclusie dat de meer structurele factoren de rente zo laag houden. Aangezien die waarschijnlijk niet snel gaan veranderen, moeten beleggers er rekening mee houden dat rente nog veel langer duidelijk lager zal blijven dan tot nu toe wellicht verondersteld. Voor de aandelenmarkt lijkt me dat zeer relevant. Een duurzaam lagere rente rechtvaardigt hogere aandelenwaarderingen. Daarnaast worden beleggers op zoek naar rendement ontmoedigd om in obligaties te beleggen. En ten slotte maakt de lage rente de inkoop van eigen aandelen door bedrijven aantrekkelijk. Het besef dat de rente veel langer duidelijk lager zal blijven dan verondersteld, heeft natuurlijk al wel postgevat, maar is naar mijn idee nog zeker niet ten volle ingedaald. Dat zal wel geleidelijk gebeuren. De aandelenmarkt zal daarvan gedurende dat proces een impuls krijgen. Die is wel tijdelijk.

Lees meer commentaren van Han de Jong op Crystal Clear Economics.

4 reacties op “Het raadsel van de lage rente en de aandelenmarkt”

  1. paul says:

    Welkom op deze site meneer De Jong. Een prima bijdrage en een aanwinst! Ik verstout mij een paar woorden van reflectie. Was u het niet zelve die op een ABN Event ( ik was in Eindhoven een jaar of 6-8 geleden ofzo), liet zien wat de invloed van de Euro en de ECB op het convergeren van rentes deed? Rentes die we nu nog zien in EMD, waren in landen als Spanje, Italië en Griekenland in de Nineties heel normaal, zo range 5-8% voor tien jaars staat. Verplicht in het euroblok daalden dat allemaal snel en scherp en kwamen in elkaars buurt te liggen. Ik zeg “moral hazard” straks mogen de zuinige Duitsers en Nederlanders ervoor opdraaien. Die landen kunnen nu niet meer devalueren en dat doet ze pijn. Ze moeten structureel hervormen. Dat doet nog veel meer politieke pijn. Ook de staatsschuld van die staten blijft nu maar oplopen en zolang ECB en Euro(pa) dat breed steunen middels aankopen zal de kapitaalmarktrente in de super veilige Noordelijke AAA landen maar blijven dalen. Nog voordat we ooit van Corona hoorden besloot Draghi met de afscheidsstunt maar weer op te gaan kopen. De centrale banken hebben de sleutel in handen. Volgens mij is uw conclusie in de tijd gezien ook wel wat anders te formuleren: “Beleggers hebben inmiddels ingeprijsd dat de rente veel langer duidelijk lager blijft dan in eeuwen het geval was. De aandelenmarkt heeft daarvan een lange impuls gehad. Die heet TINA doch zal uiteindelijk wel tijdelijk blijken en dan gaan we naar “normale” waarderingen in assetclasses terug. Want wat hebben we we nou echt aan 1,5% hypotheekrente in Nederland voor 10 jaar vast als een middenwoning een miljoen gulden mot kosten…

  2. honza63 says:

    “De ironie wil dat het effectieve rendement op 10-jarige Duitse staatsleningen juist een structurele daling inzette nadat de ECB was opgehouden met aankopen.”
    Dat is geen ironie maar logica: omdat er geen ECB meer was om op te kopen gingen de normale risico’s weer gelden, dus iedereen en z’n moeder vluchtten dus naar Duitse staatsleningen en dus ging daar de rente omlaag.

    1. Han de Jong says:

      In Italie is de rente ook omlaag gegaan, zelfs meer dan in Duitsland.

      1. paul says:

        ik heb geloof ik weinig anders betoogd. Dat haalt je de koekoek want Noord Europa betaalt.. Dat heet “moral hazard” populair vertaald: “jij neemt de risico’s en als het mis gaat betaalt een ander de factuur wel”.

Geef een reactie