Financieel stelsel staat op scherp

Financieel stelsel staat op scherp

Sinds de laatste crisis, die de naam Great Financial Crisis (GFC) gekregen heeft, stapelen de risico’s zich in het systeem gestaag op. Het is iets waar ik al (veel te) lang voor waarschuw. Daarmee heb ik tot een kleine groep financiële experts / economen / columnisten behoord, die tot voor kort werd genegeerd dan wel met aluminium folie werd afgescheept. Maar recent hebben de BIS (bank der centrale banken), het IMF, Deutsche Bank en anderen, soortgelijke waarschuwingen gegeven. Ik weet niet of dat kleine groepje waartoe ik behoor nou te vroeg was (koertechnisch zeker het geval) of the big boys te laat waren (intellectueel zeker het geval), maar ik ben blij dat zij zich nu ook in het debat mengen. Deze week heeft ook Citi een duit in het zakje gedaan met een mooi stuk research, wat ik in deze column zal behandelen. Na het lezen zult u wellicht ook vinden dat de term Great Financial Crisis beter Appetizer to the Great Financial Crisis had moeten luiden.

Anatomie van een crisis

De opbouw naar een beurscrisis volgt ruwweg een vast patroon: kleine succesjes van een beursgenoteerd bedrijf worden beloond met meer interesse en dus meer vraag naar het aandeel en dus een hogere koers. De hogere koers dient dan weer als een bevestiging dat het een top aandeel is, waardoor nog meer beleggers het aandeel kopen en zo verder. Ook de minder beursgenoteerde bedrijven profiteren, want waarderingen zijn relatief; als het Samsung aandeel half zo duur is als Apple en Apple stijgt 100 procent, dan stijgt Samsung dus mee. Dit heet in het Engels the tide lifts all boats of op zijn Amerikaans even shit flies in a hurricane. Dit proces gaat door totdat er niemand meer bereid is een nog hogere prijs te betalen; beleggers kunnen dan wat nerveus worden en besluiten wat winst te nemen door plukjes aandelen te verkopen, wat plots kan versnellen in een correctie dan wel krach. En dan beginnen we weer van voor af aan.

This time it is different

Echter, nu is deze boom bust cyclus redelijk uit het lood geslagen. Zoals de econoom van Citi stelt, duurt deze boom situatie nu enorm lang en wie de daders zijn mag geen verassing heten: de centrale banken. Door het monetair ingrijpen van de verschillende centrale banken tijdens de GFC, zijn beginnende correcties dan wel krachs in een vroeg stadium teniet gedaan (zoals in 2011,2012 en 2015), wat als een bevestiging diende voor beleggers; centrale banken blijven de koersen ondersteunen. Buy the f*cking dip (BTFD) was en blijft de meest succesvolle beleggingsstrategie sinds de GFC.

Centrale banken maken meer kapot dan u lief is

De uitwerking van dit beleid is nefast te noemen. Door alsmaar stijgende koersen is de volatiliteit (beweeglijkheid) enorm gedaald. Deze volatiliteit wordt in modellen gebruikt als een proxy voor risico, waardoor bij een dalende volatiliteit, het risico steeds lager worden geschat. Maar er vindt hier een klassieke denkfout plaats: de risicomodellen (met name Value at Risk, ofwel VaR) gebruiken de volatiliteit over een aantal jaren als input, maar als de volatiliteit een lange periode blijft dalen, dan kruipt dit dus ook in het model. Dit zorgt ervoor dat het model het nemen van risico’s door beleggers steeds meer toestaat (in feite wordt risico dus onderschat), zoals hierboven in het boom bust paragraaf is beschreven.

Risicomodellen verhogen het risico juist

Echter, hier wordt duidelijk dat de beleggers steeds meer financiële risico’s moeten nemen om nog dezelfde rendementen te behalen. De risicomodellen worden dus blind gevolgd terwijl de richting van causatie eigenlijk andersom ligt; het feit dat iedereen en zijn moeder in een aandeel/obligatie zit is juist een indicatie dat het risico op een neerwaartse koersbeweging hoog is. Simpel gezegd: het model draait het om en zegt “iedereen en zijn moeder zit er in dus het moet wel goed zijn”. En hoe langer dit voortduurt, hoe waardelozer de uitkomsten van risicomodellen worden.

Point of no return

Waar  voorheen een dergelijke bubbel vanzelf uit elkaar spatte, hebben centrale banken dit niet alleen (keer op keer) weten te voorkomen, maar ook nog verder weten op te blazen.  En hier wringt de schoen, want het impliceert dat centrale banken het onorthodoxe monetaire beleid nooit kunnen terugdraaien.

Fed bluft of prikt bubbel door

Dit is echter wel waar iedereen het nu over heeft; de Fed is als eerste overstag en wil monetair de situatie normaliseren. Ik denk dus dat dit al snel voor problemen gaat zorgen op de beurs; koersen zullen neerwaarts bewegen en het is dan de vraag wat centrale banken gaan doen. Één optie is om niks te doen en de bubbel te laten leeglopen. Echter, sinds de GFC is het systeemrisico (zeg maar de verwevenheid van de financiële instellingen in de sector) alleen maar toegenomen, waardoor de val van één de val van iedereen kan betekenen. De verwevenheid in combinatie met de grootte van de huidige bubbel maakt dit een onwaarschijnlijk scenario.

Piramidespel

Dan is optie twee dus wederom ingrijpen, wat de beleggers dus weer de bevestiging KAN geven dat de centrale banken de koersen zullen blijven ondersteunen. Ik schrijf expres KAN, want het kan ook zo maar zijn dat als de centrale banken terugkomen op het normaliseren van het monetaire beleid impliciet toegeven dat er geen weg terug is (noem het optie 2 B). Waar nu veel beleggers nog rondlopen met de overtuiging dat normalisatie zonder kleurscheuren mogelijk is, zal dat na een dergelijke draai door de centrale banken een stuk moeilijker zijn. Dan weet iedereen dat we in een piramidespel zitten.

Volatility will kill all

Dit betekent niet dat het gelijk einde oefening is, maar beleggers zullen veel nerveuzer zijn en bij het minste of geringste als eerste door de uitgang willen gaan. Probleem is dat iedereen denkt als eerste door de uitgang te kunnen gaan terwijl de realiteit is dat de uitgang door de plotselinge toevlucht geblokkeerd geraakt en iedereen de pineut is. Volatiliteit zal dan omhoog knallen, wat alle risicomodellen op red alert zet en alles en iedereen forceert om alles van de hand te doen. Dan is het niet meer BTFD maar Sell the f#cking rebound (STFR). Optie twee is dus hooguit uitstel en geen afstel.

Na mij de zondvloed

De centrale banken moeten dus uit twee kwaden kiezen en ik vrees dat ze voor persoonlijke redenen en/of psychologische reden kiezen voor de uitgestelde pijn optie (optie 2 dus) in plaats van de pijn nu optie (optie 1). Probleem met optie twee is dat de bubbel en de bijbehorende economische misallocaties alleen maar groter worden, waardoor de correctie zodanig hard, plotseling en breed zal zijn, dat de gevolgen niet alleen beperkt blijven tot de financiële sector en de economie; de maatschappelijke en geopolitieke gevolgen zullen ook immens zijn, wat situaties kan opleveren die de huidige generaties alleen kennen van de geschiedenisboeken. Daarmee zal blijken dat de laatste crisis maar een voorgerecht was.

 

 

 

Geef een reactie